二季度或将面临经济下行和通胀上行双重压力

　　统计局最新公布的数据显示，2022年一季度，我国经济运行总体运行平稳，国内生产总值同比增长4.8%，较2021年四季度环比增长1.3%。1-2月份，我国经济开局良好，主要经济指标表现好于预期；但3月份以来，受国内疫情频发和国际上俄乌冲突持续的影响，主要经济指标明显放缓，经济恢复动能减弱，下行态势凸显。

　　3月份以来，全国新增本土新冠病例超过50万例，其中上海超40万例，吉林省超7万例。截至目前，本轮疫情波及省份达30个，这其中，广东省深圳市，吉林省长春市，上海市等多个大中型城市采取了封城管控的措施，企业生产和居民消费受到严重影响。从经济数据来看，生产方面，3月份，规模以上工业增加值同比增长5.0%，比1-2月份回落2.5个百分点。消费方面，3月份，社会消费品零售总额同比下降3.5%，1-2月份为增长6.7%；其中，接触性服务业受疫情扩散影响明显，3月份，餐饮收入同比下降16.4%，1-2月份为增长8.9%。就业方面，3月份全国城镇调查失业率升至5.8%，环比上升0.3个百分点，为2020年6月以来最高水平；其中，大学毕业生和农民工失业率持续位于高位，就业压力明显加大。

　　国际上，受俄乌冲突持续影响，原油，农产品等大宗商品价格上涨，3月PPI同比上涨8.3%，较上月回落0.5个百分点，但仍维持在高位，全年PPI下行斜率可能放缓，全年中枢抬升；CPI同比上涨1.5%，较上月扩大0.6个百分点，受PPI传导影响，全年CPI运行中枢可能抬升，通胀问题值得关注。

　　总体来看，二季度我国或面临更加严峻的经济形势，这对我国当前货币政策操作提出了更高的要求。

　　货币政策靠前发力，宽信用支持稳增长

　　基于中央经济工作会议精神和《政府工作报告》相关部署，2022年，央行要继续实施稳健的货币政策。稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，加大跨周期调节力度，发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，注重充足发力、精准发力、靠前发力，引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持，确保经济平稳运行。

　　2022年以来，我国货币政策靠前发力，年初就开始积极采取各项稳增长的货币政策。1月份，央行通过公开市场操作（OMO）和中期借贷便利（MLF）加大流动性投放力度，引导公开市场操作的7天逆回购利率和MLF中标利率均下降0.1个百分点，至2.1%和2.85%。3月份，央行宣布2022年将向中央财政上缴1.13万亿元结存利润，为增强2022年财政可用财力做出了巨大贡献，有力保障财政支出强度。4月25日，央行再次下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，在下调存款准备金率0.25个百分点的基础上，再额外多降0.25个百分点，共计释放长期资金约5300亿元。

　　稳增长的货币政策有效地实现了宽信用的作用。从总量数据来看，截至3月末，广义货币M2同比增长9.7%，增速比上月高0.5个百分点；社会融资规模同比增长10.6%，增速比上月提高0.4个百分点。从贷款利率来看，1月份，在MLF利率下行的引导下，1年期贷款市场报价利率（LPR）和5年期LPR分别下行0.1个百分点和0.05个百分点，激发市场主体融资需求。2022年一季度企业贷款利率4.39%，同比下降0.22个百分点，企业贷款利率在较低水平上进一步下降。从银行间流动性来看，银行间存款类机构7天期回购利率（DR007）中枢下行，4月份以来，DR007平均值约为1.9%，较央行公开市场操作的7天逆回购政策利率2.1%低0.2个百分点；商业银行1年期同业存单平均利率约为2.6%，较1年期MLF利率2.85%低0.25个百分点。总体来看，在央行货币政策的强有力支持下，实体融资环境宽松，银行间市场流动性合理充裕。

　　当前货币政策面临多重制约条件

　　央行的货币政策目标较为多元，包括经济增长，物价稳定，充分就业，人民币汇率相对稳定，国际收支平衡等多个方面。当前经济形势下，一方面，货币政策需要加大对稳增长的支持力度，另一方面，维持物价稳定，保证人民币汇率相对稳定和国际收支平衡的政策目标也限制了货币政策继续扩大宽松的空间。

　　其一，国际局势和地缘政治方面，俄乌冲突持续，且短期内停火可能性较小。俄罗斯是全球第二大原油出口国，俄乌的小麦、玉米，以及化肥的出口份额高，俄乌冲突持续将影响原油和农产品的全球供给，不断推高大宗商品价格，PPI和CPI均有可能超预期上升。通胀抬升成为货币政策制定时需要关注的重点。

　　其二，主要发达经济体通胀高企，各国和各地区央行加快收紧货币政策。2022年3月，美国CPI同比上涨8.5%，为40年以来新高；欧元区CPI同比上涨7.5%，为有数据记录以来新高。在此背景下，美联储于3月17日宣布加息25个基点，市场预期美联储5月加息50个基点的可能性超过90%，2022年全年可能加息7次共计175个基点，并可能于2022年5月启动缩表。欧央行预计在2022年第三季度结束资产购买计划。在美联储迅速收紧货币政策的情况下，10年期美债利率迅速上行至2.7%以上，中美利差基本持平，甚至出现了倒挂，可能对人民币汇率和跨境资本流动产生一定影响，我国利率进一步下降空间也受到限制。

　　其三，全球经济复苏可能不及预期，外需趋弱。世界银行于4月18日将2022年全球经济增速预期从4.1%下调至3.2%，国际货币基金组织于4月20日将2022年全球经济增速预期从4.2%下调至3.6%，下调的主要原因为俄乌冲突，全球发达经济体，新兴市场和发展中经济体均会受到影响。由于全球经济增速放缓，外需减弱，我国强劲的出口和国际收支的可续性降低。具体地，3月份，我国出口同比增长14.7%，低于1-2月份的16.4%。尤其是4月份以来，国内供应链和港口运输受到疫情打击较为严重，未来对外出口可能会受到更大的影响。在对外贸易走弱的情况下，贸易顺差可能缩小，人民币汇率也会承压。

　　预计未来我国货币政策将兼顾多重目标精准发力

　　下一阶段，我国货币政策仍将保持稳健平衡的基调，采取适度的、精准的、市场化的方式，避免大水漫灌，兼顾多重目标相机抉择，支持实体经济。

　　首先，我们认为，2022年全年央行大幅降准降息的空间不大。4月份降准之后，金融机构加权平均存款准备金率为8.1%，虽仍高于发达经济体平均存款准备金率水平，但在发展中和新兴经济体中已处于较低水平。我们预计全年还有1-2次降准的空间，每次25-50个基点，全年调降准备金率100个基点。

　　第二，总量货币政策将更加强调市场化方式。2021年6月，市场利率定价自律机制将原有存款基准利率一定倍数形成的存款利率自律上限，改为在存款基准利率基础上加上一定基点确定。四大国有银行之外的银行活期存款、定期存款、大额存单加基点加点上限分别为20基点、75基点、80基点。近期，市场利率定价自律机制召开会议，鼓励中小银行存款利率浮动上限下调10个基点左右，银行负债成本进一步下降，保证金融机构的稳定经营。调整之后，中小银行定期存款利率的加点上限为65个基点。我们认为存款利率加点的确定将更多发挥市场化机制，上限应当由LPR和十年期国债利率加权计算得到，未来要继续发挥LPR和十年期国债利率对存款利率加点的影响，打通贷款利率和市场利率向存款利率的传导，优化存款利率市场化调整机制，降低银行的负债成本，进而带动降低企业融资成本。在银行负债成本降低的带动下，未来或存在不降准不降息，但LPR主动下调的情况。

　　第三，我们预计央行将通过再贷款等方式继续发挥货币政策的结构性功能，更加精准地满足企业的融资需求。下一步，央行或将用好普惠小微贷款支持工具，加大对小微企业支持力度；利用支农再贷款再贴现工具支持农业发展；积极利用碳减排支持工具和煤炭清洁高效利用专项再贷款，推动完成降碳环保目标。同时，央行将积极发挥对金融机构的引导作用，鼓励金融机构加大受疫情影响行业企业支持力度；引导金融机构满足房地产市场合理融资需求，推动房地产市场平稳健康发展。

　　本文原发于网易研究局

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