要点速览：

　　如果人民币在SDR中的权重为10%，则储备资产效应为280亿美元，仅为全球外汇储备的0.24%。

　　如果人民币的实际国际地位与日元相当，以人民币计价的国际债券和票据潜在市场缺口是当前市场规模的3倍，缺口规模超过3000亿美元。

　　如果人民币的实际国际地位与英镑相当，以人民币计价的国际债券和票据潜在市场缺口是当前市场规模的19倍，缺口规模接近1.9万亿美元。

　　我们预计，监管部门会从需求和供给两方面同时着手应对人民币资产市场的变化，可能出现或加快的改革有：放宽境外企业在华发行人民币计价债券的限制，扩大证券市场的对外开放程度，以及鼓励优质企业到海外发行人民币债券等。

　　加入SDR将开启人民币资产的大时代

　　自2015年初以来，关于人民币能否加入SDR的讨论就一直持续不断。近期，人民币加入SDR的进程出现了重大转机。国际货币基金组织总裁拉加德发表声明，明确支持人民币加入SDR。这份声明指出，IMF的工作人员经过评估认为，人民币符合“可自由使用”货币的要求，因此建议执行董事会认定人民币可自由使用，并将人民币纳入特别提款权篮子。美国和日本对待这一问题的也呈现出积极的姿态。美国财政部发言人近期表示，只要人民币满足IMF的条件，美国政府就支持人民币加入SDR。日本财务大臣麻生太郎也明确表示，“人民币根据规定新晋为全球性货币不是一件坏事。”

　　因此，从目前的情况来看，人民币加入SDR是大概率事件。但是，学界和市场对人民币加入SDR的影响看法不一。有的观点认为，人民币被纳入SDR更多是象征意义，表明人民币国家化进一步加深，但不会带来实质性的好处。但是，也有人认为，人民币加入SDR带来的好处是间接的，这种间接性主要体现为通过争取加入SDR，能用国际规则倒逼国内金融市场改革。

　　本文首先测算了人民币加入SDR之后，因成为储备资产而导致的人民币资产增加值。然后，本文重点从市场需求的角度，对人民币加入SDR之后人民币资产的市场份额变化进行了估算。在此基础上，我们给出了未来可能出现的政策变化。

　　人民币加入SDR的储备资产效应可以忽略不计

　　要弄清到底人民币被纳入SDR能带来多大的影响，首先要明确SDR的主要功能。所谓的SDR，全称为特别提款权（Special Drawing Right），是国际货币基金组织创设的一种储备资产和记账单位，也叫“纸黄金（Paper Gold）”。当国际货币基金组织的会员国发生国际收支逆差时，可利用这种权利向基金组织指定的其他会员国换取外汇，以偿付国际收支逆差或偿还基金组织的贷款，也可与黄金、自由兑换货币一样充当国际储备。SDR由一个货币篮子组成。每隔五年，国际货币基金组织会根据各货币在国际贸易和国际金融市场上的地位决定是否加入新的货币，同时调整篮子货币的权重。货币篮子的选择标准是该货币在国际贸易和国际金融领域的重要程度。

　　从SDR的主要功能可以看出，任何货币一旦被纳入SDR，其实就相当于自动成为了全球各国持有的外汇储备资产。本文称这种影响为储备资产效应。目前，加入SDR的货币共有四个，分别是美元，欧元，英镑和日元。根据国际货币基金组织公布的最近一次的调整结果，经过换算后，当前美元、欧元、英镑和日元在SDR的权重分别为41.9%，37.4%，11.3%和9.4%。

　　按照10月份的最新汇率折算之后，1单位SDR的价值大致相当于1.4美元。根据IMF公布的数据，截止2015年二季度，全球共有11.46万亿美元规模的外汇储备。同时，截止到2015年10月，IMF各成员国的SDR配额约2040亿份。按照1:1.4折算后，全部SDR的资产规模相当于2800亿美元，约占全球外汇储备的2.4%。假如，人民币刚加入SDR就能获得与日元同等的地位，也就是接近10%的权重，那么所对应的资产规模大约为280亿美元，约为全球外汇储备的0.24%。从这点来看，人民币加入SDR的储备资产效应确实不大。

　　承认人民币的强势地位或催生巨大市场需求

　　一旦被纳入SDR，在一定程度上代表了IMF和官方机构对人民币的背书，人民币也就成为被正式承认的强势货币。这不仅是对中国经济实力的认可，更有利于增强市场对人民币的信心。这种信心就会催生对人民币资产的配置需求。目前，市场上各类投资基金和对冲基金都对此非常感兴趣。也就是说，一旦人民币被纳入SDR，国际市场上就会出现对人民币资产的供求缺口。

　　那么，这个对人民币资产的供求缺口究竟有多大呢？为了估算这一缺口，我们可以根据现有四个强势货币，也就是美元，欧元，英镑和日元，在不同金融市场上的份额比例加以估计。

　　首先来看国际债券和票据。根据国际清算银行（BIS）提供的数据，截止到2015年二季度，国际债券和票据未偿余额总额约为20.67万亿美元。如图1和表1所示，以美元计价的国际债券和票据未偿余额为8.81万亿美元，占比最高，约为42.66%。其次是欧元，英镑和日元，占比分别为39.16%，9.62%和1.95%。从顺序上看，这与SDR的权重排序完全一致。值得注意的是，从占比结构来看，美元，欧元和英镑的占比与SDR的权重基本吻合，只有日元表现出明显的偏差。

　　显然，这种相关性不会是单纯的巧合。不难看出，两类指标都是一国货币国际地位的反映。一国货币地位越强，就越容易在国际债券和票据中成为计价货币，也同样会反映到SDR的权重上。因此，两类指标的共同决定因素，其实就是强势货币的相对地位。上面的分析已提及，人民币加入SDR，就等于被正式承认为强势货币。结合下一步人民币在SDR中的初始份额，我们就能估算出未来以人民币计价的国际债券和票据未偿余额占比。

　　关于人民币在SDR中的初始份额，不同的机构给出了不同的估算结果。英国安石集团估计，IMF将给予人民币在这个篮子中大约13%的份额。而彭博经济学家陈世渊(Fielding Chen)，以及亚洲首席经济学家欧乐鹰(Tom Orlik)的估计更高。按照他们的估算，人民币在SDR里的比重可能在20%左右，超过英国位列第三。瑞银的估算比较折中，认为人民币可能被给予10%~15%的权重。

　　此处，我们选择市场上对人民币占SDR权重估算的下限，也就是10%。如果人民币在SDR中的权重达到10%，就意味着其他四种货币要让渡出10%的份额。如果这种让渡在四种货币间平均分配的话，那么新的权重如表2所示。这种情况下，人民币的地位就与英镑相当，并超过日元。

　　先退一步说，即便人民币只反映出与日元相当的地位，那么以人民币计价的国际债券和票据的余额占比就应该在2%左右，市场规模约为4100亿美元。目前，以人民币计价的国际债券和票据余额规模仅为980亿美元。因此，如果人民币的国际地位与日元相当，以人民币计价的国际债券和票据潜在的市场缺口是当前市场规模的3倍，缺口规模超过3000亿美元。

　　进一步说，如果10%的SDR权重确实反映了人民币真正的国际地位，那么以人民币计价的国际债券和票据的余额占比就应该大致与英镑相同，约为9.5%，对应的市场规模就是19600亿美元。因此，如果人民币的国际地位与英镑相当，以人民币计价的国际债券和票据潜在的市场缺口是当前市场规模的19倍，缺口规模接近1.9万亿美元。如果按照1:6.3的美元兑人民币汇率折算，缺口规模约为11.73万亿人民币。这基本等于2014年我国全年新增人民币贷款（9.78万亿）和新增企业债务融资（2.42万亿）的总和（12.2万亿）。从存量数据来看，这基本等于2015年一季度我国企业债券的存量规模（12.07万亿）。

　　除了国际债券与票据市场，BIS还提供了国际货币市场工具的数据。由于估算思路一致，以下不再赘述，仅提供相关的数据图。但是，截止到2015年二季度，国际货币市场工具的整体规模仅为8843亿美元，因此估算结果对人民币的整体需求影响并不大。

　  上述研究主要是对人民币资产市场规模的变化进行了初步估算。一方面，简明的估算逻辑有助于我们从量级上把握人民币资产市场的潜在需求，从而判断市场缺口规模。另一方面，这种估算也存在一些局限。首先，上述估算没有考虑人民币资产市场的自然扩张趋势，只是对最终结果进行了估算，准确性相对不足。其次，即便人民币资产市场的发展趋势不会改变，但在扩张的道路上会遇到一些新的难题，整个市场的发展不会一蹴而就。最后，上述估算依赖于某些重要条件，其中比较重要的包括人民币汇率完全由市场决定，人民币资产的供给能够更有弹性，以及存在相应的金融工具对冲人民币资产的汇率风险等。

　　人民币资产将进入大时代

　　总而言之，人民币被纳入SDR之后，人民币资产市场或产生巨大的市场缺口。仅从国际债务和票据市场来看，这一缺口的规模就可能约为3300亿美元。如何应对这一缺口不仅是市场主体要思考的问题，更是监管部门正面临的挑战。为了应对人民币资产的需求升温，我们预计监管部门会从需求和供给两方面同时着手，尽快弥补可能出现的人民币资产市场缺口。

　　从需求端来看，监管部门应进一步放开境外企业在华的投融资活动限制。可能出现或加快的改革包括：1、进一步放开境外企业在华发行人民币计价债券的限制，并可能引入额度管理制；2、进一步扩大证券市场的对外开放程度，QFII、RQFII的参与者群体、投资范围和投资额度等限制会继续放开，并最终将改审批制为注册制；3、放松境外投资者进入中国银行间市场、特别是债券市场的额度限制。

　　从供给端来看，监管部门应鼓励境内企业的跨境融资活动。可能出现或加快的改革包括：1、尽快取消境内企业在境外发行人民币债券的行政限制，并鼓励优质企业到海外发行人民币债券；2、简化境内企业获得境外人民币贷款融资的审批手续；3、简化境内上市公司到海外增发或上市的审批手续，鼓励优质上市公司到海外发行以人民币计价的金融产品。