投资摘要： 

　　港股运动品牌遭遇行业景气拐点。国内运动服饰行业步入成熟周期后半段，呈现规模增速下滑、市场集中度偏高、存货高企等特征。08 年“奥运”及运动品牌集中上市的叠加效应导致行业消费透支、拐点提前。 

　　李宁定位尴尬，徘徊于国际高端及国内中低端品牌之间。向上，李宁难以跨域国际品牌在研发、营销方面的资源壁垒；向下，李宁价格的不再亲民导致其偏离中低端大众市场。专业渠道商模式又导致李宁在行业调整期遭遇渠道商的资源偏离。 

　　晋江品牌发展瓶颈来自单一模式的禁锢。一定比例自产+“赛事、明星、央视广告”营销+二级特许加盟的雷同模式导致品牌实力相差无几、难以突围。外延增速放缓，企业量价驱动切换，持续提价导致平价优势渐失。 

　　品牌作为外企享有的税惠政策于2012 年集中到期，利润空间再度压缩。 

　　运动对在消费特性或目标市场上具有共性的A 股户外、休闲行业启示如下：参照运动各个周期阶段的估值水平，户外处于历史最高估值期；鉴于运动品牌在定位及模式上的禁锢，休闲品牌中积极修炼内功的领先中低端定位品牌有望在行业景气下滑期突围，并享有估值溢价。 

　　投资遵循两条主线：一是选择处于行业成长周期后半段、享有历史最高估值的户外板块，对应品种探路者（300005）；二是选择中低端定位的领先品种，上市休闲板块多数品牌定位于二线以下中低端市场，参照运动品牌的港股估值构成，规模、营运能力领先品牌享有相比其他同等定位品牌的估值溢价，具体品种推荐美邦服饰。