从宏观角度（全球经济放缓和系统性风险发酵）看空包括棉花在内大宗商品，除了宏观因素，主要的是从全球棉花需求放缓是的产业角度看空棉花价格，随着郑棉价格的大幅下行，本文将对全球棉花需求做进一步研讨以探究后市影响棉花价格的这一核心要素，就当前而言，美国农业部供需报告对于全球棉花需求大概率高估，未来全球棉花消费量预估面临下调的压力加码，为了更好的说明这一观点，本文从如下几个方面进行研讨：

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　　当下全球棉花消费被高估

　　1、从图1中可以看到，美国农业部对于全球棉花消费预期维持在相当高位，11月份美国农业部月度供需报告中尽管下调了全球棉花消费至2762万吨，但是依然非常接近2007/08年度的消费预估高点，但是当我们把当下与那时的情况放大做比对，就会发现当下与那时有相同的地方，更有不同的地方，从图2中可以看到，2005年9月份进入新的年度以后，全球棉花消费不断被上调一路走高，所处的宏观经济背景是全球经济强劲增长，尽管彼时美国经济走弱，但是欧洲和中国为首的新兴市场国家经济非常强劲，所以全球经济基本处于共振向上，棉花消费不断上调，到了2007年10月，美国农业部月度供需报告将全球棉花消费调高至2820万吨的高位，这是情理之中的，但是随着全球经济随后的共振向下叠加美国金融危机带来的系统性风险发酵，全球棉花消费被大幅下调，棉价也步入下行；就当下而言，从图3来看当下，2016年9月份进入新的一轮棉花年度后，全球棉花消费也不断上调，并在2018年9月将新年度的棉花消费调至接近历史新高，但是需要注意的是全球宏观经济背景已经有所不同，2018年年初以来，除了美国经济一枝独秀，全球经济共振放缓，尤其欧洲和中国经济增速都在2018年2季度开始加速下沉，而近期美国经济也步入下行拐点，全球棉花消费的高预估与全球经济走势已经出现了背离。

　　2、理论上当全球棉花库存消费比出现低位时候，往往会给棉花价格上冲带来动能，但是这并不是绝对条件或因素，2007/08年度尤其2010/11年度全球棉花库存消费比都低于当下，但是并未带来棉花价格持续上涨，笔者曾在前期文章中专题论述过2010/11棉花年度非常低的库存消费比带动棉花价格大幅上行后又大幅下行的前因后果，核心就在于全球的消费是动态变化的，尤其是全球宏观经济显性下行叠加系统性风险爆发，下调幅度会非常大，而这种情况在本棉花年度发生的概率也会很大，在本文最后一部分我们将对此进行重点论述。

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　　美国中国欧洲三大经济体经济承压是

　　未来全球棉花需求被降低的重要动能

　　1、从图6中可以看到，全球三大经济体（美国、中国、欧洲）经济走势是决定全球棉花需求的核心要素，而在图7中的全球棉花消费量与主要经济体PMI多元系数表中可以看到，三大经济体对全球棉花消费量决定性势均力敌，随着欧洲和中国经济继续承压，美国经济下行拐点的来临，全球棉花消费预估有望被调低。

　　2、中国、美国、欧洲在全球经济中的绝对主导地位，也决定了其在全球棉花消费中的绝对主导地位，中国人口众多，是全球棉花重要需求大国，也是棉纺制造业大国；而美国和欧洲是全球棉纺服终端产品的需求大国，需要从包括中国在内的全球主要棉纺制造业国家进口纺织服装商品，2008年以后，中国由于生产成本走高，国内相当一部分纺织服装制造业转移至印度、巴基斯坦等国，而2015年以后，孟加拉与越南也进入了棉纺制造业大国行列，并驶入了用棉大国的快车道，成为美、欧最重要的纺织服装进口国，进而这些国家就成了美国农业部月度棉花供需平衡表中的用棉需求方，而最终决定全球棉花需求用量的核心动能还是来自中国、美国和欧洲这三大全球纺服需求方，因此在下面部分中，笔者将分别对这三大经济体中与棉花需求相关的要素进行深入研讨。

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　　本年度中国用棉需求被高估

　　当下国内棉花价格、棉纱价格不断被下调，整个棉纺产业链需求端压力越来越大，可预见未来还看不到需求有实质性向好的动能。

　　1、国内纺织服装国内消费大幅下滑：10月全国社会消费品零售同比增长8.6%，较前三季度继续放缓，其中服装鞋帽、针纺织品类同比增长4.7%，增速同比下降3.3pct，环比下降4.7pct，这是国家统计局的数据，但是笔者认为现实情况比数据本身可能更差，国内棉纺行业正在面临过去10年最糟糕情况，背后核心原因在于：第一、地方政府债务、企业债务以及居民债务接近天花板，经济内生性动能不断弱化，居民可支配收入实际下滑幅度比官方统计数据要大，第二、前期政府逆周期刺激经济，主要是房地产去库存和棚改货币化带来的房价畸形上行严重透支了居民对包括棉纺服装在内的终端产品的消费力，其带来的后滞负面影响正在发酵，而且在未来很长时间都难以消散，第三、供给策改革虽然有利于中长期经济结构优化，但是不可否认的是也带来了大部分上游行业集中度提高利润抬升的同时，中下游行业，尤其中下游行业民营企业经营困难加重，并带来了实质性居民收入下滑甚至失业率上升，这都给棉纺终端需求带来压力，就棉纺产业而言，环保压力使中小印染产能利用率下降和大型印染企业加工排单拉长，坯布传导大幅受阻，而这导致中游纱线销售不畅，就未来看，尽管政府不断加大稳增长力度，但是依然在艰难稳增长与防风险之间艰难平衡，整体经济依然面临压力，纺织服装内销难言实质性好转。

　　2、外需疲弱难以改观，前三季度，纺织纱线、织物及制品累计出口5,793亿元，同增4.74%但是增速放缓；服装及衣着附件累计出口7,710亿元，同减4.24%，从图15、16中可以看到，中国对欧美服装出口压力开始加大，未来随着全球经济共振下行的持续，中国纺服外销难言乐观。

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　　美国经济下行拐点来临给

　　全球棉花需求带来压力

　　1、11月美国密西根消费者信心指数将至97.5，已经是连续第三个月下滑，而包括纺服在内的终端零售同比增速则与2018年年中开始下行，当下美国经济下行拐点已经基本确立，未来随着美国经济放缓，将加大全球经济共振下行力度，美国国内包括纺服在内终端消费难言乐观。

　　2、从先行指标来看，欧美国制造业PMI同差领先USDA全球棉花消费半年至1年半，美国制造业PMI同差在2017年9月年向下拐点已经出现，并且从2季度后期开始持续加码下行，同时美联储本轮加息周期处于尾端，2018年9月美联储有望加息1次，2019年最多加息两次，需要注意的是在历次美联储加息尾端，都是系统性风险集中发酵期，同时也是美国国内消费的阶段性顶部，详见图20，可预见未来随着美国经济放缓，全球经济共振下行动能将加码，美国农业部全球棉花需求未来下调难以避免。

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　　欧洲经济继续下行对

　　全球棉花需求压力持续

　　1、欧洲经济下行加大，欧洲商业信心指数自2季度初开始持续下行，10月该数值将至109.8，创近18个月以来新低，同时欧洲消费者信心指数自1季度末开始持续走低，11月该值将至-3，为过去20个月新低（见图21），欧洲包括纺织服装在内的零售压力加码，欧洲疲弱的经济、消费的下滑已经开始使欧洲对全球服装出口贸易的压力加码，2018年8月欧洲服装进口量（刨除价格因素）同比下跌3.6%，随着欧洲经济放缓，这一放缓态势加剧，2018年9月欧洲服装进口量（刨除价格因素）环比下跌7.8%，同比下跌4.3%。这势必给全球棉花需求带来压力。

　　2、就未来来看，欧洲对全球棉花消费下压力有望持续，从先行指标来看，欧洲制造业PMI同差领先USDA全球棉花消费半年至1年半，欧洲综合PMI与制造业PMI在2017年12月达到阶段性高点后开始持续回落，其中制造业PMI从2017年12月的60.6将至2018年11月的51.5，制造业PMI同差拐点也在2018年初出现，并且从2季度就开始持续加码下行，全球棉花需求向下压力有望加大。

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　　未来系统性风险发酵是全球棉花

　　需求大幅下调挥之不去潜在因素

　　就宏观层面，笔者在前期连续发文，从全球经济下行开启大宗商品下行周期、宏观系统性风险远未释放等几个角度进行了论述，这里不再赘述，只是看当系统性风险爆发期全球棉花需求有什么具体影响，从2005年9月开始，美国农业部不断调高全球棉花需求预估，并在2007年10月达到了预估高点，但是2007年9月开始，美国房地产市场和信用市场开始发酵，在随后几个月，引发了美国乃至全球资本市场系统性风险，包括棉花期货在内的风险资产大幅下挫，而下挫并非单单来自风险偏好的大幅走低，而是需求端受到了实质性影响，从图24、25中可以看到，当系统性风险集中爆发后，美国农业部对全球棉花需求大幅下调，从图26中可以看到，2009年9月美国农业部对全球棉花的预估还是2693万吨，随着系统性风险爆发和全球经济显性放缓，消费预估被不断下调，到了当年年度末也就是2008年8月，全球棉花消费预估已经下调至2408万吨，下调幅度高达10.6%，而库存消费比上调幅度则高达20.7%，历史不会百分之百重演，但是总会以相同方式出现，这是未来需要充分警惕的。

　　总之，当下郑棉价格已经大幅下跌，尽管有一些潜在利好，包括中美贸易战有潜在达成一定协议的可能性，中国稳增长举措加码，产业端棉花现货价格接近成本出现惜售等等，这些会给郑棉带来一定支撑，但是后市价格依然要跟进观察宏观系统性风险演进，以及产业需求端动态变化，从当下以及可预见未来来看，无论从宏观还是产业需求端依然看不到实质性好转的动能，全球棉花消费预估有望不断被下调。