棉花市场在中国巨量库存的事实下，遏制了所有人的想象力。正当市场人士因今年国家将调整棉花收储政策而普遍预测棉花价格会有一个漫长而惨淡的下跌过程之际，政策春风徐徐吹拂着棉花市场。

　　根据2014年中央一号文件关于启动新疆棉花目标价格改革试点的要求，4月5日经国务院批准，国家发改委、财政部、农业部联合发布2014年棉花目标价格为19800元/吨。此举标志着实施了三年的棉花敞开收储政策首先在新疆正式结束。取消临时收储政策而改为实行棉花目标价格政策后，生产者将按市场价格出售棉花。当市场价格低于目标价格时，国家根据目标价格与市场价格的差价和种植面积、产量或销售量等因素，对试点地区生产者给予补贴；当市场价格高于目标价格时，国家不发放补贴。

　　19800元/吨的目标价格大大高于此前市场预期，其后续效应正在发酵。

　　内外棉巨额价差的沟壑开始填平。长期以来因国内20400元/吨的畸高收储价，导致国内外同级别棉花一直呈现4000～5000元/吨的巨额价差。但在年初国家将取消收储政策的预期下，郑棉远期合约1501挂牌当天开盘价仅16150元/吨，远低于当时近月合约19000～20000元/吨的期价水平。截至4月25日，中国棉花进口指数收于97.83美分/磅，折滑准税约为16229元/吨，已经高于同级国产棉1501合约期货收盘价16050元/吨。这是棉花市场长期以来所没有的现象。如果再加上港口费用等杂费，进口美棉的成本已经明显高于在期货市场购买的成本。因此，16000元/吨以下的郑棉期价具有较强的竞争力。

　　抛储政策的调整意味深长，大大提高了抛储棉的成交数量。政策调整前的11月28日～3月31日共83个交易日，储备棉投放累计成交总量71.774万吨，日均成交仅0.865万吨。调整政策后的4月1日～4月25日仅18个交易日，储备棉累计成交总量58万吨，日均成交3.2万吨，增幅近4倍。可以看出新抛储政策的效果。抛储意味着去库存，在很多情况下，一旦有去库存的措施出台，期价就会大涨。总之，一系列的积极市场信号预示着那些长期笼罩国内棉花市场的利空基本面因素，正在悄然发生着质的转变。

　　人民币贬值预期抑制融资棉进口。人民币近期突然贬值，其幅度大约5%，几乎抹杀了2013年以来所有的升值幅度。对于未来国内棉花进口而言，如果年内人民币贬值预期延续，那么势必造成进口商未来的进口意愿下降，或是因预算有限进而被动降低外棉的进口量，在国家不抛储的前提下，势必会减少国内棉花的供应量，进而给棉花市场提供潜在的支撑。

　　好在那些巨量的棉花库存被中国政府“保存”起来，正在步步为营地随机而放。看起来，棉花市场开始恢复。我们显然还不能指望它一上来就活力无限、魅力四射，但是我们相信棉花市场在经过四年前疯狂“被动出走”后，目前又将在政策的呵护下试图恢复正常的“自我运行”。

　　新疆直补政策试点成为市场最大热点

　　2014年棉花市场的热点莫过于新疆直补政策试点，而棉花市场行情也是因政策而荣、亦由政策而衰。从郑棉的盘面上可见，2014/2015年度的棉花远月合约一开盘便较本年度的期价突降3000点，未来棉价波动重心下移已成事实。

　　国内棉花种植面积不断向新疆转移

　　近几年来，国内棉花种植面积不断向新疆转移，形成以新疆为重点的棉花种植区，内地植棉面积越来越少，尤其是2014/2015年度率先在新疆展开补贴政策之后，内地植棉面积萎缩明显。

　　据主产棉县抽样调查数据显示，2014年全国意向种植面积6104万亩，较2013年减少962万亩，降幅14%。

　　其中新疆意向播种面积3349万亩，因中央一号文件拟定新疆有目标价格补贴试点，有利于稳定疆内棉花种植面积，加之去年疆内棉农收益尚可，今年疆内种植意向整体稳中略有下降，相比本棉花年度下降2%。内地因没有直补政策的支撑，意向种植面积调整幅度较大。其中黄河流域的主产棉省植棉意向降幅在25%，水利条件较好地块棉农已经改种粮食作物；长江流域的主产棉省植棉意向降幅30%，大多转种水稻及经济作物。可见，国家政策导向的变化使得在保障疆棉的播种面积外，一定程度调减了内地棉区的播种面积，而植棉面积的缩减或会对棉价形成一定的利好支撑。

　　现货价格将围绕17250元/吨上下波动

　　经有关部门核实，自4月1日起储备棉投放政策将进行调整，主要调整内容有：

　　1.储备棉标准级竞卖底价将由18000元/吨调整为17250元/吨。

　　2.企业竞拍存放在新疆库点的储备棉，就可以按照竞拍量的3：1比例竞拍国储进口棉。

　　3.目前只允许纺织企业竞拍储备棉，且竞拍数量不再限制，贸易商暂时还不能参与竞拍。

　　抛储政策的调整使得国内棉价重心将明显下移。按照目前进口棉16100元/吨的滑转税成本折算的话，我国纺织企业的用棉成本将由18000元/吨下滑至16960元/吨。抑或纺织企业可以将配额转卖，按照目前2000元/吨的价格倒卖的话，纺织企业采购抛储棉的成本是16590元/吨。

　　再考虑到本年度的无限量收储政策，在9月新棉上市之前，无论新疆还是内地的2013年度新棉现货都所剩无几，无法形成价格市场，这期间市场供应将主要由国家储备棉抛售来提供，而现货的流通主要是棉纺厂间的调剂，标准级棉底价17250元/吨，买卖双方都将以此做“标杆”商谈成交价格。因此，本年度棉花现货市场价格将围绕抛储价17250元/吨上下波动，幅度不会太大。

　　19800元/吨直补价短期保障棉农收益

　　近期从新疆地区农发行、信用社了解到，国家对皮棉的最大直补额度为3000元/吨，也就是说，目标价格定在19800元/吨，直补发挥作用的底线是16800元/吨。目前国家抛储价格为17250元/吨，棉纺织企业竞拍棉花平均成本在16600～17000元/吨，基本与承受范围持平。

　　4月初国家确定了新疆棉花直补试点的目标价格为19800元/吨，远高于市场的预期。在此提振拉升下，郑棉各合约重心呈现一定幅度的上扬，且远月涨幅明显大于近月，可见前期远月合约明显被低估，在直补价格确定后，呈现出反弹修复之势。

　　对此笔者认为，高企的直补价格短期看对棉价是利多的支撑因素，其对棉农的收益起码是有保障的，以此预计今年疆棉的播种面积或会呈现涨势。但是考虑到长期因素，待新年度棉花上市，一是高企的国储库存；二是预期的疆棉高产（新疆直补试点，内地没有相关的政策支持，暂难预估对国内棉花总产的影响，初步估计疆棉增、内地减）；三是国家政策导向的变化，旨在使得政策化向市场化转变，使得国内棉价脱离政策性的支撑，回归市场化，缩减内外棉高企的价差。因此新年度的棉价还是易跌难涨的态势。只是在直补的目标价位出来之后，提高了前期我们通过内外棉价差回归折算远月合约的价格中轴。

　　阶段性抢收使9元/公斤或成年度高点

　　因2012年度、2013年度疆内油厂普遍亏损比较严重（阿克苏、巴楚等地一些油厂2013年度一吨油尚未出售，库存高企和需求缓解使很多油厂还贷压力非常突出）；再加上籽棉收购价下调的概率较大，因此我们预测2014年棉籽的平均收购价或在2～2.20元/公斤，部分时间段或低于2元/公斤。以此折算19800元/吨对应的40衣分籽棉收购价约8.6～8.7元/公斤；而我们分析预测的棉价下限16800元/吨对应的40衣分籽棉收购价约7.4～7.5元/公斤。

　　笔者认为2014年棉花价格跌至16800元/吨以下的概率较低，同时轧花企业也不会按19800元/吨补贴“目标价格”的上限收购，因此40衣分籽棉价格的浮动空间收窄，落入7.4～8.7元/公斤范围内的概率较大。当然南疆阿克苏、巴楚、库尔勒等地因棉花企业过度集中，产能远远大于产量，存在阶段性抢收的情况，但9元/公斤（40衣分）或成为2014年度高点。

　　利好ICE远月合约有助于缩小内外棉价差

　　2014年度外棉现货价格形成支撑，有利于缩小内外棉价差，提高国内棉纺织企业、服装企业的出口竞争力。据USDA报告，2014年美棉的平均价格预测70美分/磅（折滑准关税下的人民币价格13500～13600元/吨，40%全关税下也仅15100～15200元/吨），而中国预期的国内棉价下限16800元/吨，内外棉欲无限接轨的前提是外棉平均价格重心上移至80美分/磅以上。以当前中国棉企产业升级状况、产品品质、纱布成本以及人民币汇率波动来看，棉价高于印度、巴基斯坦、越南等东南亚国家1000元/吨左右尚能设法消化。

　　全球棉花期末库存量2110.2万吨

　　据美国农业部（USDA）最新全球棉花供需预测报告数据显示，2013/2014年度全球棉花市场供应过剩的差额较上一年度有所缩小，供需面朝向有利的方向变化，但整体仍呈现供过于求的局面，过剩156万吨。其中产量2539.1万吨，较上年度调减140.7万吨；消费2383.1万吨，调增67.2万吨。此外，2013/2014年度全球棉花的期末库存量高达2110.2万吨，已经是持续4年的不断调增，亦创出自1960年以来的历史新高值。

　　中国棉花的供需格局与全球的极为类似，其中产量预测为696.7万吨，较上年度调减65.3万吨；消费量772.9万吨，较上年度调减10.9万吨，这些折算下来看中国棉花供需依旧是供给过剩的格局，不过过剩的量有所收窄，已由上年度的420.8万吨缩减至185.1万吨。但是1280.5万吨的期末库存量已经远超越棉花一个年度的消费量，在此高额的库存压力下，预计新年度我国棉花价格很难出现大涨的行情。

　　依据USDA预测的数据显示，目前中国的棉花库存已占全球的60.7%。因此后期我国棉花市场或将展开漫长的去库存化之路。目前国家棉花抛储仍在进行并将持续到本棉花年度末，常态化的抛储使得纺织企业的采购热情并不高。然而自国家下调储备棉抛储基准价开始，该状况正得到明显改善。

　　从下图可见，自4月1日起，储备棉的日成交量就明显激增，储备棉成交比例也呈现一定幅度的上调。据统计，截至4月22日，储备棉投放累计上市总量373.7万吨，累计成交总量122.8万吨，成交比例32.86%。其中，国产棉累计上市365.3万吨，累计成交115万吨，成交比例31.47%；进口棉累计上市8.4万吨，累计成交7.76万吨，成交比例92.65%。折算下来，目前我国棉花的库存高达1050.2万吨，足以满足下一年度的棉花消费需求，高库存的压制将持续制约我国棉价运行的上行空间。

　　持续多年内外棉价差得到较好修复

　　自2010年开始内外棉价差就持续高位，2014年国内棉价因为政策导向，期价大幅下调，内外棉花价差修复以内弱外强的形式而收敛，截至4月25日，内外棉现货价差已经缩减至1577～2504元/吨，基本回归常规的运行区间。内外棉价差的修复，再加上国内储备棉抛售基准价的下调，预计后期纺企对外棉的依赖性将降低，从而使进口棉及进口纱线的量呈现回调之势。

　　由于国内新年度合约已经反映政策预期，并且内外价差得到较好的修复，在1501合约位于16000元/吨，外盘远期价格滑准税下15000元/吨左右，因此国内棉价下跌空间受限，尤其是在新年度种植面积预估调减的情况下，未来对产量的担忧会令多头积极买入，所以价差的修复进程也将放缓。

　　人民币近期突然贬值，其幅度大约5%，几乎抹杀了2013年以来所有的升值幅度。对于棉花进口商而言，其影响不能一概而论。对于在人民币贬值前已经完成外棉采购的进口商而言，由于其成本（美元）已经形成，人民币突然贬值，势必造成其销售利润增长，其幅度约在5%左右；对于在人民币贬值后还将计划继续采购外棉的进口商而言，人民币突然大幅贬值，势必造成其采购成本（计划外的汇差成本）的增加，因为人民币的对外购买力突然下降，这部分进口商必须以更多的人民币兑换美元，进而完成采购，这部分突然增加的汇差成本（计划外成本）也大约是5%。因此对于未来国内棉花进口而言，如果人民币未来的升值趋势得以遏制，那么势必造成进口商未来的进口意愿下降，或是因预算有限进而被动降低外棉的进口量，在国家不抛储的前提下，势必会减少国内棉花的供应量，进而给棉花市场提供潜在支撑。

　　内外价差闭合减小投机商搬运欲望

　　2010年以来，为了保护棉农利益，中国开始大量收储棉花，造成中国国内的棉花价格长期居高不下，逐渐与外棉价格拉开差价，最高时的差价为5610元/吨，基本维持在为4000～5000元/吨的高价差水平（在不计算汇差收益的前提下），巨大的市场差价收益，驱使着国内进口商大量进口外棉。而今年国家改变了棉花市场的补贴方式，由原来的19800元/吨定价收储方式改为对棉农进行直补。因此今年的国内棉花价格已经逐步与全球市场接轨，内外棉差价目前已经缩小到1800元/吨附近，市场差价空间几近闭合。这种突然缩小的价格差，势必减小投机商的搬运欲望，进而逐步减小国内棉花的供应量（或称供应速度），在国家不抛储的前提下，给未来的国内棉花市场提供潜在的支撑。

　　随着美国经济提前复苏，美联储即将退出量化宽松政策，甚至将在2015年之前提前进入货币紧缩周期（为了提前预防复苏期的通货膨胀）。中国央行为了遏制国内资金出逃趋势，已经提前开始了跟随美国节奏的货币紧缩步伐。数据显示，2014年2月份以来，中国央行已经通过国债逆回购等多项窗口指导手段，连续九周对市场进行了货币的净回笼，且此项行为还有加剧的趋势。受制于银行系统收缩流动性影响，国内各行业都面临着资金紧张的风险。融资铜、融资黄金、融资铁矿石等风险事件频发。棉花贸易行业同样受到冲击，虽然我们不清楚中国融资棉的影子银行市场份额，但是这种趋势的发生是不言而喻的。

　　对于棉花贸易商而言，其资金大部分依靠银行贷款，在今年银行系统不断收缩流动性的大背景下，资金紧张左右支出的情况必定长期存在，宏观上必定会减少依靠“影子银行市场”进行融资棉贸易（放大财务杠杆以增加存货周转率）的行为，因此我们判断中国央行从根源上收缩流动性的行为势必最终降低棉花贸易（内贸、外贸）环节的资金杠杆，进而降低棉花市场现货的流转速度，久而久之必将影响棉花市场的供需关系，造成偏多影响，在国家不抛储的前提下，给未来的国内棉花市场提供潜在的支撑。

　　2013/2014年度我国进口棉花减少31.1%

　　前面已经阐述自储备棉抛储基准价下调后，纺企的竞拍热情明显提升，而在纺企增加储备棉采购的同时，也会相应地降低进口棉的采购。据海关统计数据显示，3月份我国棉花进口22.2万吨，同比减少30.7万吨，减幅58%。2013/2014棉花年度我国累计进口棉花188.5万吨，同比减少31.1%。

　　据棉花信息网的调查数据显示，截至3月底，纺织企业的工业库存量是62.02万吨，较上月下调了3.76万吨，主要追溯于储备棉投放从4月1日起关联进口棉，且价格降为17250元/吨，因此不少纺织企业停止了棉花采购。再看储备棉竞买方面的数据，据统计，3月份共计成交12.3万吨，而4月份成交65万吨。在目前消费一般的情况下，预计国内棉花的月度消费量也就在65万吨左右，这样看的话，纺织企业自身的在库库存加上储备棉的竞拍量完全可以满足企业的需求。而这势必减少纺企对外棉的采购需求，对美棉市场存在一定冲击。

　　据统计，截至4月24日，美国累计净签约出口2013/2014年度棉花222.4万吨，其中陆地棉签约量为207.6万吨，约占年度预计出口总量的95%；累计装运棉花180.6万吨。已累计签约出口2014/2015年度棉花35.2万吨，其中中国累计签约进口2013/2014年度美棉52.8万吨，占美棉总出口量的23.7%；累计装运美棉45.5万吨，占美棉总装运量的25.2%。

　　综合以上分析，我们认为在政策化退市转向市场化的大背景下，在“上有政策护市，下有巨量库存”的市况下，预计中国郑棉期货价格2014/2015年度的运行中轴在16500元/吨一线，区间为±1000元/吨。