尽管QE让流动性泛滥，通胀仍然低得让人担心。以QE始祖美国为例，今年11月，美国CPI环比零增长，10月还环比下降了0.1%。

再看美联储喜欢参考的通胀指标PCE。10月PCE同比增长0.7%，增幅是至少2009年10月以来最低水平。

11月PCE创了今年6月以来最大环比涨幅，也不过才涨了0.5%。

为什么会这样？汇丰新近的报告认为，可能是因为全球的央行正在输出通缩。

报告称：

这是货币政策层面的货币战争。

货币刺激并没有消除通缩趋势，只是允许本国央行向全球其他地区输出通缩。

汇丰指出，在全球多家央行推出QE后出现汇率大跌，反而暂时推升了发起QE国家地区的通胀水平。

每次某种汇率下跌，也不可避免地带来汇率的一波上涨。

那些经历了“不需要”的汇率上涨的国家，最终汇率又比预期的还低，常常比官方期望的低。

比如欧元区今年下半年的通胀率就明显比预期低。欧元区11月CPI终值同比增长0.9%，欧洲央行的通胀目标是2%。

汇丰进一步指出：

如果非常规的政策主要通过汇率发挥作用，它们应该主要帮助了出口，并没有缓解通缩的压力。

一个越来越明显的事实是，某个国家的货币刺激成为另一国家的枷锁。

不过，万事都有例外。在其他地区都意外地通胀下行时，日本就是特例。

汇丰分析，原因可能是日本的利率接近于零，货币刺激只是推升了资产价格，没能推动经济加快增长。

如果企业、家庭和政府都忙于去杠杆，货币刺激对实体经济来说可能就是耳旁风。

如果不能确定长期的财政数据，日本政府即使增加借款可能也只会让国人增加储蓄，或者选择更激进的方式还债。

在这样的环境下，如果要避免全球的通缩倾向。无论哪家央行选择怎么做都可能是软弱无力的。

而持续低通胀对全球经济复苏构成威胁。

汇丰报告称：

在标准的经济周期中，经济活动会产生通胀。

在债务高企、去杠杆盛行的后泡沫环境下，结果就相反：过低的通胀使实际负债水平上升，更难以去杠杆。最终压制需求和活动。

日本是个突出的例子，上世纪90年代中期的经济复苏因为通缩和紧缩的政策而偏离正轨。

汇丰预计通缩环境不会立即出现，但今后两年内通胀存在下行的风险，

今后几个月，前瞻指引可能面临更大的转移重心压力。

要将重心由增长低于预期的相关危险转移到有关通胀低于预期的危险上来，还会暗示较低利率持续的时间会更久，美国和欧元区尤其如此。