核心观点：短期看，粘胶短纤和棉价倒挂严重，库存历史低位，有较强反弹动能，中长期看供需面改善，未来一旦需求启动，将迎来大级别行情。

　　我们认为，尽管国外棉价制约粘胶短纤价格快速上涨，但是由于国内棉价和粘胶短纤价格严重倒挂（粘胶低于棉价近5000 元/吨），且目前库存处于历史低位（8 天），短期粘胶短纤存在较大反弹动能；长期看随着粘胶短纤需求端快速增长，行业开工率不断提升，而供给端未来产能增速放缓，原材料未来2 年供应充足，未来粘胶短纤价格和国内棉价价差收窄、粘胶企业盈利能力提升是大的趋势。

　　随着粘胶短纤行业开工率逐步提升，一旦下游需求启动粘胶短纤有望迎来较大级别的行情。相关粘胶短纤企业，南京化纤（弹性大）、澳洋科技（弹性大）、三友化工（差别化率高）值得重点关注。

　　供给端来看2012 年以后新产能增长明显放缓，需求端来看粘胶短纤和棉价比较效应使得粘胶短纤需求持续快速增长，2013 年开工率我们判断达到83%以上。

　　供给端来看，2008 年底的4 万亿投资导致2010、2011 年粘胶短纤大幅扩产，2011 年起行业始终处于亏损状态,随着企业盈利的下降，企业的投资冲动转弱，2012 年以后新产能增速明显降低，未来产能增速仅个位数增长。

　　需求端来看，目前粘胶纤维价格低于国内棉价是导致近2 年粘胶短纤需求大幅增长的重要原因，近两年粘胶短纤产销量一直保持25%左右的高速增长，未来如果价差存在粘胶短纤产销量仍将保持快速增长。我们根据未来供给增速和需求增速判断，2013 年粘胶短纤开工率将显著提升，未来粘胶短纤价格和棉价价差收窄是大概率事件。

　　原材料棉短绒受棉花丰产供应充足、溶解浆产能11 年底释放，未来两年原材料供给宽松

　　国内棉浆粕理论供给在140 万吨，进口溶解浆在100 万吨，2011 年陆续投产的木浆产能达到120 万吨，理论上能够满足360 万吨以上粘胶纤维产量的需求，而预计国内2012、2013 年国内粘胶纤维（包括粘胶长丝和粘胶短纤）产量在250 万吨和310 万吨左右，因此我们预计2014 年以前，国内粘胶纤维的原材料供给都将保持宽松。

　　差别化粘胶纤维企业有望率先走出盈利低谷，关注差别化粘胶纤维生产企业：南京化纤、三友化工、澳洋科技

　　南京化纤：1、粘胶短纤权益产能12.8 万吨，弹性较大；2、地产业务、粘胶长丝、公用工程业务，合计年净利润1.6 亿，股价安全边际高。

　　三友化工：1、国内差别化率最高粘胶企业，盈利能力好于同类；2、纯碱业务景气底部，未来纯碱业务弹性也较大。