第一部分：2011年行情回顾

　　2011年PTA(8618,24.00,0.28%)总体表现出冲高回落的走势，期价在年初创出12396元/吨的年内最高价格后开始逐步回落，11月创出年内低点 7700元，随后上演了长达9个月的连续阴跌。长期的下跌一度导致了期现价差出现倒挂，也使得现货生产商出现亏损状态，PTA期现价差走势如下图所示。

　　图1 PTA期现价格及价差走势图

　　从2011年PTA全年的走势来看，大致可以分为四个阶段：

　　(1)、从2011年1月到2月中旬一路延续2010年底上涨的趋势，主要是受到棉花(21235,-70.00,-0.33%)的带动下到达年度高点12000元；

　　(2)、从2月中旬到7月，由于遭遇纺织行业旺季不旺的打压，一路震荡下行，从12415的高点下跌至8660；

　　(3)、7月中旬走出一波中等程度的反弹，8月经历过一轮急速下跌之后在9月反弹至10000之上；

　　(4)、主要在欧债危机加剧，而国内外宏观政策面紧缩带动下，大宗商品普遍走跌，经历了9月高位震荡之后一路走低，跌幅21.7%，在11月连创新低，击穿8000点的平台支撑，探底至7736点。

　　第二部分：2012年影响TA价格走势主要因素分析

　　一、国际宏观环境分析

　　2011 年，全球经济复苏势头仍显疲软。受累于欧债问题的持续影响特别是意大利也被卷入其中，欧元区经济复苏明显乏力，制造业PMI 指数已连续数月运行于荣枯水平线50 点之下，经济陷入衰退的风险大幅增加。欧债问题已将欧洲经济拖入水深火热之中，由于德国政府相对强硬的政治态度以及欧洲央行机制的不健全等原因，目前欧盟对于欧债的解决措施只能是缓兵之计，欧债问题势必将是长期去杠杆化的过程，欧洲国家将面临长期的高通胀、低增长局面。就2012 年的形势看，由于意大利在2012 年上半年以及西班牙在2012 年下半年均有较大的国债到期压力，欧债问题仍将继续触动市场神经，金融市场还将继续震荡不止。

　　图2 欧债到期偿还压力

　　与欧洲不同的是，美国经济经过上半年的回落之后，近期继续显现稳步复苏的特征。美国实际GDP 继续维持正增长，但增速比较低，增速较低的主要原因在于美国金融、企业以及居民三部门的去杠杆化过程仍未结束，尽管三部门资产负债表均得到一定修复。制造业PMI 指数仍维持在荣枯水平线50 点上方，从新订单以及产量等分项领先指标看，2012 年PMI 指数有望继续上升。同时，新屋开工以及库存销售比等数据也显示美国房地产市场状况并没有再继续恶化。这些指标均表明美国经济明年仍将处于复苏阶段，尽管复苏力度依然有限。由于经济仍在继续复苏以及失业率下降速度有加快的趋势，这显著降低了美联储在2011年推出QE3 的可能性。

　　值得注意的是，受发展中经济体增速明显放缓以及欧债危机愈演愈烈的影响，全球资金特别是投机资金开始回流处于复苏状态的美国，推动美元指数在2011 年下半年显著走强，预计2012 年美元将继续震荡走强，而国际大宗商品价格整体上将承压运行。

　　二、国际原油价格走势分析

　　从近几年全球石油市场供需情况看，石油产量维持基本稳定，目前大概维持在8777 万桶/天的水平，石油需求维持低位增长，目前大概维持在8813 万桶/天的水平，整体上来看石油供需基本面略显紧张，从OECD 商业库存近期走势也可见一斑。

　　图3 OECD商业库存

　　展望2012 年，全球石油市场供需可能呈现前松后紧格局。2012 年上半年，受益于利比亚复产以及非OPEC 国家供应问题趋于正常，全球石油供应可能将出现较快增长，因此预计上半年可能出现供应略大于需求的局面。而随着下半年需求的回升，供应形势可能再度偏紧。2011 年下半年，受美国经济数据走好、原油库存明显下滑以及伊朗等中东局势因素的共同影响，原油价格独立其它商品大幅走高，美国原油与布伦特原油价差已大幅缩窄至10美元左右。不过，目前原油价格在100 美元附近也承受了较大的压力。主要基于以下原因：

　　第一，欧债危机引发欧美银行系统出现流动性问题迹象，全球美元有回流美国的趋势，美元走势较为强劲；第二，根据近年来的库存数据规律看，在年初经历库存低点之后，美国原油库存将再次回升；第三，美国原油与布伦特原油价差已大幅缩窄，进一步缩窄的动力减小。

　　整体看，由于全球石油需求继续维持稳定的增长，特别是美国经济依旧处于复苏通道， 2012 年原油价格仍将维持高位震荡，由于石油需求的季节性影响，原油价格可能呈现先抑后扬局面，WTI 原油运行的核心区域预计在80-100 美元区间，与布伦特原油之间的价差将进一步有所收窄，预测面临的风险主要集中在欧债危机可能超预期爆发以及伊朗、朝鲜等地缘政治危机的出现。

　　图4 原油供需图

　　三、PTA产业链分析

　　1、PX产能有所增加，但供给依然不足

　　2010年，国内PX有产能大约800万吨，产量大约600多万吨，进口量约360多万吨，出口20多万吨，对外依存度在36%附近。2011年进一步恶化，这主要是因为2011年国内PTA产能大幅增加约500万吨，而PX产能增加仅100万吨——即新疆乌鲁木齐石化开工的量，由此导致PX进口逐月增加，如图2所示，9月份共进口522021吨，创年内月度新高，前10个月进口4072687吨，同比增加约37.6%。展望2012年，这种情况有进一步扩大的态势，因为，市场预计2012年亚洲PX产能仅增加220万吨，而PTA产能要增加1000万吨，缺口将达到440万吨，其中主要集中在中国。由此可见，2012年PX价格仍难以有明显的下跌，其对于PTA价格的支撑仍将存在。

　　图5 PTA、PX进口量变化图

　　2、PTA产能将继续增加，企业利润有望好转

　　2011年，随着国内PTA生产装置的陆续上马，国内的PTA生产能力进一步提高，全年增加产能约500万吨左右。随之而来的产量也相应增加，今年前10 个月，国内PTA产量约为1379万吨，这一数字已经超过去年的全年产量，国内市场供应充足。与此同时，由于下游聚酯产能增加有限，消化PTA的能力相对不足，使得国内PTA产能的增加挤占了国外进口的份额。前10个月，国内共进口PTA(包括粗对苯二甲酸)535.1万吨，已经接近去年的同期水平，而从全年看，我国进口量同比可能有所下降。

　　图6 中国PTA产能、产量、消费及进口量变化图

　　2011年，随着价格的大幅下滑，PTA生产厂家利润一度出现亏损局面，这也是历年来所不多见的，为了应对不利局面，部分厂家在冬季陆续开始大规模检修，减少市场供应量，同时开工率也相应下滑。

　　图7 PTA、聚酯装置开工率变化图

　　2012年，随着PTA价格的反弹，PTA生产厂家的利润将会有一定回升，除非发生大规模的商品价格下跌，PTA的正常生产利润应该在 500-1000元/吨之间。而装置开工率也能维持在高位，2011年平均开工率为94%左右，而2012年装置平均开工率也应当在94%甚至偏上的位置。2012年，国内PTA产能将进一步扩张，新增产能量有望超过2011年，国内市场上的供应应该是相对充足的。由于相对于进口PTA有明显的价格优势，进口替代出口的趋势将会延续。

　　3、聚酯供给过剩，价格将跟随上游波动

　　我国的聚酯生产长期处于产能过剩的状态，2010年全年共有产能超过2600万吨；但总消费量大约为2047万吨，远低于总体产能，与产量基本持平，而总体开工率在75%。进入2011年，这种情况并没有好转，上半年新增产能203万吨，而全年有望增加产能500万吨左右。同时，开工率有所上升，但平均仅在85%左右，远低于PTA平均开工率的94.4%，如图5所示。聚酯涤纶前10个月产量为2287.6万吨，比去年同期增加11.49%。随着聚酯产量的增加，上游及相关产品MEG的价格下滑，聚酯价格在2011年也出现下跌。

　　图8 聚酯产品及MEG价格走势图

　　涤纶制造企业的利润虽然在逐季度增加，但增幅已经明显逐级回落，显示在价格下跌的情况下，涤纶制造企业面临的压力也在逐步增加。从当前比较确定的消息看，2012年国内有望新增聚酯产能70万吨以上，即台湾远东在上海建立的化工厂。虽然难以排出有其他新上项目，但产能增加将明显低于 2011年。消费水平将稳步增加，预计在6.5%附近。如此看来，聚酯产能仍处于过剩的状态，其开工率也难以比2011年有明显上升，预计在85-90%之间。对聚酯价格来将影响不大，其有可能跟随上游产品价格做相应的变化。

　　4、终端需求外弱内强

　　今年下半年受国际经济不振以及欧债危机等因素影响，许多出口型企业的订单减少了20%，欧债危机对纺织品需求的影响开始显现。纺织出口形势都不乐观，因此面对逐渐萎缩的消费市场，织造企业的库存成为烫手山芋，企业的生产积极性将在较长时间内都将难以恢复。今年10月，我国纺织品服装出口196.5亿美元，增长10.4%，其中纺织品出口74.5亿美元，增长18.4%，服装出口122亿美元，仅增长6%，增幅低于纺织品。纺织品服装当月出口额环比9月下降14.5%，其中纺织品下降6.3%，服装下降18.8%，这样反映出我国纺织服装出口订单减少。不过，内需依旧保持强劲，2011年1-10月大型百货商场服装类零售额保持24.1%的高增速，而全社会消费品零售总额增速同比增长17%，服装类零售增速明显快于整体消费品零售增速。

　　四、库存分析

　　2011年PTA库存持续下滑，截至12月9日，库存仅200张的低位。需求旺盛，上下游共享繁荣的2010年，PTA日均注册仓单量为2.6万张(1张对应5吨PTA)；在需求下滑、供给增加的2011年，PTA注册仓单量却不增反降。在今年5月上半月之前，仓单量还能维持在日均1万张以上，之后不断下降，而下半年以来超过2000张的时间都很少。数据对比后发现一个奇特现象，PTA期货仓单量的高低和基差有很大关系。当基差为负值时，即期价处在升水状态时，仓单量增加较快，反之则大幅减少。今年3月以来，PTA基差多数时间为正值，属于反向市场格局，9－10月期价贴水尤为严重，再加上交割费用，即使有足够的现货量用来注册仓单交割，也是不划算的，这直接导致现货商实物交割意愿不强，注册仓单量长时间维持在低位水平。

　　图9 PTA期货仓单变化图

　　高持仓量和低仓单量之间的矛盾会对近月合约投机性空头产生不利，容易发生多头挤仓行为，而无交割能力的投机性空头的最终砍仓出逃会加速期价上涨，这在1月合约上已有明显体现。这也从侧面反映出PTA期价在宏观面利空以及未来需求悲观预期主导下下跌过快，和现货估值水平发生了较大偏差。因此后期PTA期市有可能出现纠偏的修复性上涨行情。

第三部分：总结与2012年行情展望

　　从政策角度来看，如果欧债问题不出现超预期爆发以及国内房地产市场不出现调控过度的情况，则2012年货币政策将整体维持稳健。如果货币政策有较大调整或者方向从紧向宽松转变，那么对商品整体将有提振作用；反之，如果欧债危机进一步恶化，对商品市场也将构成压力。

　　从基本面看，PTA迎来产能扩张高峰将逐步改变整个产业链形态，产业链利润将进一步集中于上游PX，PTA价格弹性将明显受限。由于2012年一季度没有PX新增产能，PTA新增产能在2012年各季度投放较为平均，因此从成本支撑的角度看，2012年一季度PX价格对PTA价格的成本支撑力度最强。

　　从近年来PTA价格走势所体现的周期性特征看，国际原油价格对PTA价格的影响主要体现在趋势性引导，下游聚酯价格走势对PTA价格存在显著的周期性引导。由于国际原油价格在2012年仍难以呈现趋势性行情，因此下游需求的季节性变化决定了2012年PTA价格的走向，预计全年阶段性高点出现在一季度和三季度的可能性较大，行情以7000－9000点之间的区间震荡为主，而区域下档支撑强劲。