供应持续恢复但需求受疫情拖累前景弱化


　　全球经济复苏“见顶”预期及货币层面收紧对油价形成明显压制，而随着供应的持续修复以及需求受疫情拖累恢复前景弱化，原油供需平衡表边际走弱，下半年原油市场去库幅度较上半年明显收窄。


　　A全球经济复苏逐步见顶，货币政策趋向收紧


　　全球经济复苏预期见顶。2020年二季度以来，在疫情形势好转、全球货币政策维持宽松的背景下，全球经济持续复苏，推动了原油消费的增长以及油价的上涨。而今年二季度以来，全球及主要经济体复苏步伐放缓，多国制造业PMI连续出现回落。当前市场普遍的观点认为欧美等发达经济体处于繁荣后期，全球经济复苏在下半年“见顶”预期逐渐明确，对商品的支撑也将弱化。


　　货币层面预期收紧。随着宽松货币及财政政策的实施，美国经济前景已经大幅改善，美国7月CPI同比上涨5.4%，涨幅与6月持平，整体通胀压力不减。通胀的走高令美国货币政策转向的预期逐渐增强，在最近几次的会议上美联储均释放了缩减购债规模的信号，同时8月底的杰克逊霍尔全球央行年会上，美联储方面再度明确了“年内逐步缩减购债规模是合适的”，预计在9月的议息会议上会明确Taper的时间表。


　　另外，从全球货币供应量与油价的关系来看，去年疫情暴发以来，全球主要国家持续“放水”推动全球M2大幅攀升，驱动大宗商品价格的上涨。而我们看到本轮M2的上升主要驱动源于货币宽松下美国M2的上升，因此，未来美国货币政策的走向可能会引领全球M2的变化。目前来看，美国基本明确了年内宽松政策将逐步收紧，这将带动美国M2以及全球M2的回落，原油等大宗商品将会受到打压。






　　图为全球制造业PMI及油价走势


　　B原油保持稳定增产，美伊谈判再次陷入僵局


　　OPEC+稳定增产。根据7月OPEC+达成的协议，2021年8―12月OPEC+产油国将以总计40万桶/日的速度稳定增长，2022年9月前退出减产；2021年8―12月合计增产200万桶/日，2022年1―8月将增产380万桶/日，折合每月不到50万桶/日；沙特、阿联酋、伊拉克、科威特、俄罗斯在2022年5月开始提高产量基线，合计一次性增产163万桶/日。OPEC+达成协议暂时消除了供应端的不确定性，年底前产油国产量政策预计不会有较大变动，整体会呈现一个稳定增产的过程，而明年逐步退出减产以及提高产量基线仍会给油市供给带来一定压力，届时还要看市场需求能否消化供给增量。


　　美伊谈判陷入僵局，伊朗供给恢复持续推迟。去年年底以来，美伊关系出现明显缓和，美国方面也在积极寻求与伊朗重回谈判桌。但经过多轮的谈判，美伊之间仍未就伊朗核问题达成一致。而就在8月初，阿曼湾和波斯湾发生了多起船舶袭击和劫持事件，西方国家普遍将矛头指向了伊朗，这令西方国家与伊朗之间关系更加紧张。而伊朗强硬派总统莱希上台后，也给美伊谈判增加了难度，目前，美国与伊朗重启的核协议谈判陷入僵局。在美伊谈判无进展的情况下，伊朗供给恢复将继续推迟。虽然上半年伊朗原油产量及出口量已经显著增长，7月产量达到250万桶/日，为近两年来新高，但由于出口通道仍未完全打开，因此未来伊朗供给仍将受限。


　　美国页岩油缓慢复苏，产量增量有限。今年以来，美国页岩油行业整体呈现复苏态势。从上游投资活动来看，美国活跃石油钻机数在过去1年持续增长，截至8月下旬，美国活跃石油钻机数增至405座，为去年5月以来新高，但从历史数据来看，仍然处在历史低位区间。美国七大页岩油产区钻井与完井活动自去年下半年以来呈现恢复状态，但钻井及完井总数同样处在历史低位区间，库存井启用及单井产量的提高支撑了当前的页岩油产量。截至7月底，美国七大页岩油产区库存井降至5957座，较去年8月的峰值下降了33%。


　　由于页岩油井衰减速度较快，2年内基本失去经济价值，因此仅仅依靠库存井的启用难以显著推升页岩油产量增长。整体来看，由于美国页岩油企业经营策略的转变以及现金流的制约，页岩油上游的勘探投资活动支出仍然有限，库存井的启动对页岩油产出的贡献也相对有限。根据EIA的最新预计，2021年，美国原油产量为1110万桶/日；2022年，美国原油产量为1185万桶/日。而根据RystadEnergy的预计，在2023年年底之前，美国原油产量都不会超过2019年约1290万桶/日的产量峰值。


　　C德尔塔变异病毒冲击，原油需求阶段性走弱


　　疫情反复令原油消费恢复前景弱化。今年以来，全球原油消费持续修复，但下半年以来，受疫情反复影响，居民短途及长途出行均受到明显抑制，原油消费恢复前景再度弱化。8月以来，由于德尔塔变异病毒的蔓延，居民长途出行需求再度受到打击，全球及主要国家商业航班数量环比出现下降。此外，居民短途出行也受到影响。疫情的反复给原油消费恢复带来不确定性，部分机构也在近期下调了原油需求预期，根据三大能源机构最新的预计，EIA/OPEC/IEA认为2021年全球原油需求分别将增长533万桶/日、595万桶/日、540万桶/日。从出行数据来看，全球主要地区驾车出行指数均超过2020年同期水平，但由于2020年受疫情影响，出行数据波动较大，我们很难从同比的2020年数据中看出今年的出行数据是高于还是低于往年的同期水平，但从环比来看，全球以及欧美国家驾车出行数据呈现持续增长的趋势，这支持原油消费的恢复。


　　疫情形势加剧，航空煤油消费再受打击。航空煤油消费与航班运行数量有直接关系。根据Flightradar24的数据，全球商业航班数量在过去1个月持续下降，而今年以来该数据整体保持增长，截至8月底，全球商业航班数量与2019年同期相比低了约28%，欧洲航班数量与2019年同期相比低了约30%，而美国航空客运量同比2019年仍然低了约22%。疫情的反复令全球航空业恢复缓慢，航空煤油消费也受到明显抑制，当前多机构普遍预计即便到明年，全球航空煤油消费也很难回到疫情前水平。


　　美国夏季消费旺季临近尾声。7、8月为美国夏季消费旺季，汽油消费达到年内高峰，但进入9月以后，随着暑假的结束，美国市场汽油消费将进入到相对淡季阶段，成品油消费将转弱，炼厂检修将回升，同时炼厂开工负荷也将季节性走低。从数据来看，当前美国炼厂CDU装置检修量处在历史同期低位区间，9―10月有回升预期，同时美国炼厂开工率也即将进入下降通道，石油加工需求将季节性走弱。另外，9―10月为美国墨西哥湾飓风高发季节。8月底，飓风“艾达”侵袭了美湾地区，并带来停水、停电以及石油设施的破坏，美国原油及成品油供应将受到影响，然而飓风登陆后，也可能影响到美国东部主要的石油消费区域，导致石油消费出现阶段性减少，但影响时间往往相对短暂。整体来看，9月，美国消费将进入季节性淡季，石油产品及原油加工需求均会出现下降，原油及成品油也将再度进入累库周期。


　　中国原油进口配额收紧，炼厂加工需求或受抑制。今年以来，在“双碳”背景下，国内原油进口配额的管理明显收紧，截至8月底，国内原油非国营贸易进口允许量累计达到16225万吨，较2020年同期下降2214万吨，降幅达到12%。数据显示，1―7月，国内原油进口量达到3.02亿吨，同比下降了5.6%，这在过去20多年里是很罕见的。从终端消费来看，1―6月，国内汽油、柴油、煤油表观消费量同比2020年分别增长22%、下降7%、增长42%，由于煤油消费同比基数偏低，数据存在一定偏差。而同比2019年的数据来看，汽油、柴油、煤油表观消费量分别增长1.6%、增长9.7%、下降2.3%，从年度数据来看，国内成品油消费已经连续3年下降。从炼厂端来看，当前中国炼厂CDU检修量处在历史最低水平，后期有走升的预期，将会抑制炼厂开工负荷，加之原油进口配额将持续收紧，因此未来炼厂开工率及原油加工需求将受到明显压制。


　　D油价处弱势格局，建议高抛低吸、滚动操作


　　全球经济复苏见顶预期逐渐增强，经济增速的回落将抑制消费，而随着美联储货币政策的转向，全球货币层面也将趋向收紧，而美联储货币政策的转向将继续推升美元，打压商品。


　　从原油供应端来看，OPEC+在协议下维持温和增长，美国页岩油增量仍有有限，而伊朗供给的恢复成为下半年供应端主要的变数，美伊谈判决定伊朗供给恢复的节奏。从原油需求端来看，疫情反复弱化了全球石油需求恢复前景，航空煤油消费仍受疫情拖累，拉长了石油消费恢复的周期。从季节性角度来看，中、美需求在未来2个月均将阶段性走弱，而中国原油进口配额的收紧也将进一步抑制国内原油进口需求，另外9―10月美湾飓风季也将给石油消费恢复带来不确定性。


　　整体上，我们预计下半年原油供需层面将边际转弱，原油供需缺口较上半年会明显收窄。从价格走势上看，8月底油价持续反弹，但目前内外盘原油整体仍受到均线的明显压制，在短线无进一步利好推动下，油价仍会承压回落，整体处在弱势格局中，操作上建议高抛低吸、滚动操作为主。