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专家点评

PTA 不可承受之重

 关键词: PTA , PTA期货 , PX , 涤纶短纤 , 涤丝 , 聚酯  发布时间:2022-10-31 10:09  来源:中粮期货

  摘要

  随着下游弱需求的负反馈传导和上游新产能的投放,未来产业链上游转向供应过剩的趋势是毋庸置疑的,因此上游各环节的加工费仍有进一步压缩的预期,PTA价格中枢中长期下行的趋势仍然未改。然而从短期来看,价格的持续下行需要悲观预期不断得到基本面的验证。在预期端Price In之后,只有看到近端供需情况确实走向恶化,才能维持当前价格的弱势。一旦基本面的弱预期未能得到证实甚至出现反转,可能带来短期反弹的机会。

  国庆假期后PTA走出单边跌势,上周主力01合约连续5日下跌,周跌幅达5%以上,突破前低,周五夜盘更是一举跌破5000点大关。这一下跌可谓既在情理之中,又在意料之外。在宏观形势整体悲观的背景下,商品价格整体下行;而PTA下游的纺织服装产业链,则受到了海外需求走弱和国内疫情扰动的双重影响,上周终端数据出现显著回落。在此背景下PTA的弱势也是理所应当。然而从PTA自身基本面来看,供应端恢复后再度回落,下游聚酯工厂负荷却持续坚挺,库存去化仍未结束;更有甚者,与此前长期与油价高相关度的走势不同,这一波PTA是顶着强势的油价持续下跌。目前PTA现货加工费已经跌回400元/吨附近,而按01合约计算的话,加工费已经在负值的道路上越走越远。在这样的估值下,PTA下方还有多少空间?

  今年大部分时间,PTA都处于强现实弱预期的博弈之中,期限价格也持续处于强Back结构;而09合约交割之后这样的矛盾进一步加剧。对于空头而言,可以考虑的交易逻辑无非两条路径:一是现实端的转弱,即近端的供需矛盾得到缓解,这时价格结构将逐渐走平;二则是弱预期的强化,即远端的悲观预期进一步加强,这时价格的Back结构则会继续维持甚至进一步变陡。09合约交割后,PTA01合约的基差一度快速走弱,带动价格出现短暂跌势,但国庆假期后便得以维持并出现一定反弹,这与PTA现实端供应问题始终难以完全解决的情况是吻合的。但是近期这一波下跌过程中,PTA的基差则始终坚挺。由此可见,近期PTA的下跌来自另一条逻辑路径,即弱势预期的进一步强化。

  然而对于一个已经走了很长强现实弱预期逻辑的品种而言,其远端价格往往已经充分Price In了悲观的预期,这时想继续让价格下跌是比较困难的,而跌破前低更是意味着原有估值体系的打破。对于PTA而言,由于其各环节生产成本的确定性较强,因此来自估值的支撑往往是相对有效的,一般而言极低的加工费不会持续太长时间。因此,目前的估值如果想要继续向下,需要的是对全产业链上游利润的压缩。

  对PTA的价格构成进行拆解,可以分为原油成本、石脑油裂解价差、PX-石脑油裂解价差、PTA盘面加工费以及PTA基差五个部分。原油价格是一个脱离于聚酯产业链估值体系之外的因素,价格几乎不受到单一产业矛盾的影响,因此PTA估值中对原油成本的估值很难偏离其实际价格过大,如果原油能够维持相对坚挺的价格,这一部分实际上是难以大幅压缩的。而PTA的基差则更加体现现实端的价格,与期货价格关系更为间接。扣掉上下两头,仅关注原油-PTA盘面之间的加工差,可以看到产业链总的加工差已经压缩到了极低的位置,其中石脑油裂解价差与PTA盘面加工费都已经来到了历史级别的低位,但是单独来看PX-石脑油的裂解价差仍然处于高位。因此,理论上来说,尽管PTA当前的估值已经非常低了,但如果远端悲观预期进一步强化的话,仍然是存在一定下行空间的。

  随着下游弱需求的负反馈传导和上游新产能的投放,未来产业链上游转向供应过剩的趋势是毋庸置疑的,因此未来上游各环节的加工费仍有进一步压缩的预期,PTA价格中枢中长期下行的趋势仍然未改。然而从短期来看,价格的持续下行需要悲观预期不断得到基本面的验证。在预期端Price In之后,只有看到近端供需情况确实走向恶化,才能维持当前价格的弱势。对于PTA而言,基本面恶化对应的是PTA自身及上游PX供应增量的兑现,以及下游聚酯负荷的实质性下行。但在价格大幅下行之后,生产端的压力已经一定程度上从聚酯端转向上游原料端,来自成本端的让利给了聚酯工厂以价换量的空间,聚酯工厂的降负意愿或将得到一定的缓解。另一方面,在低加工费下,PTA及上游PX仍然可能出现再度减产降负的可能。一旦基本面的弱预期未能得到证实甚至出现反转,可能带来短期反弹的机会。如果未来1-2周内聚酯负荷超预期坚挺,或PTA工厂出现主动减停产,届时介入做多近月合约或正套可能是不错的机会。




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